霍華馬克思2025投資備忘錄：市場已從高估值，變成令人擔憂

橡樹資本創辦人霍華馬克思（Howard Marks）於8月14日發表最新的備忘錄「價值的計算」（The Calculus of Value）。他是價值投資界備受推崇《投資最重要的事》一書作者；而他的備忘錄，重要性更媲美巴菲特主持的波克夏股東大會。

霍華馬克思認為，目前美國股市估值過高，S&P 500本益比令人擔憂。市場強勁歸因於投資者樂觀、錯失恐懼及AI熱潮。鑑於此，他建議採取「投資戰備等級5」：減少進攻型持股，增加防禦型持股，以應對估值過熱的市場，降低損失。

以下為其備忘錄重點摘要：

一次飛行引發的備忘錄

7月28日，我搭乘一架沒有Wi‑Fi的飛機前往南美洲，因此沒有電子郵件或娛樂。除了開始寫備忘錄，我還能做什麼呢？有趣的是，我在飛行中寫下的內容，恰好是我落地後許多客戶提問的答案，所以這篇文章對我很有幫助。我希望它對你也能有所啟發。

今年1月2日，是我的備忘錄《bubble.com》發表25週年，這份備忘錄讓我的寫作聲名鵲起；我為此發表了另一份備忘錄，名為《泡沫觀察中》。

雖然標題可能引起讀者的擔憂，但我的主要結論是，當時美國股市的高估值，不一定預示著泡沫的存在，主要原因是我沒有察覺到「與泡沫相關的極端投資者心理」，我將當時的證券價格形容為「高昂但不瘋狂」。

由於過去七個月發生了很多事情，現在是時候更新資產價值了。

在我開始之前，請注意我談論的是一般性的投資。我的具體參考，將是美國公開上市的公司證券——股票和債券——因為它們定期按市價計價。

但是，價格變動會影響其他資產和其他市場，而且這些行動主要源於投資者心理，而投資者心理是具有高度傳染性的；我認為，我的評論可能適用於其他資產類別，無論是私人資產還是公共資產，甚至可能適用於美國以外的市場。

資產的價值源於「基本面」

投資資產──例如股票、債券、公司和建築物...都具有一個價值，有時被稱為它們的「內在價值」：資產在某個時間點「值多少錢」。這個價值是主觀的。它無法在任何地方明確找到──據我所知，即使是人工智慧也無法──而且人們對它的看法會有所不同。

在我的術語中，資產的價值源於其「基本面」。例如，一家公司的基本面包含許多方面：當前收益、未來盈利能力、收益穩定性或波動性、資產負債表強度、管理層能力、競爭格局，以及將影響公司未來的無數其他因素。最終，資產基本面的總和構成其盈利能力，而盈利能力反過來是其價值的來源。

一家公司可能擁有土地、建築物、機械、車輛和自然資源等實體資產，也可能擁有專利、商業秘密、品牌、人才和文化等無形資產。所有這些資產單獨具有盈利能力，它們結合起來創造公司的整體盈利能力。管理層巧妙結合這些資產以最大化整體盈利能力，產生所謂的「協同效應」。

然而，並非所有資產都具有可計算的盈利能力。我將盈利能力描述為透過擁有和經營資產所能賺取的錢；因此，像鑽戒、畫作或經典汽車這類，不產生經營現金流、或未來沒有潛力產生經營現金流的資產，不具備盈利能力，這使得它們無法客觀地進行估值。

盈利能力可以是當前的，也可以是潛在的：例如未來開發自然資源，或利用智慧財產研發新產品所帶來的收益。總而言之，資產的當前收益加上其未來產生收益的能力，構成了其關鍵基本面。

無論如何，我認為審慎的投資，必須基於對資產當前和未來盈利能力的判斷。一旦投資者以這種方式確定了資產的價值，他將有基礎建立一個「正確」的價格，這將在未來帶來良好的回報。

價格：市場對價值的投票

雖然價值可能看似理論且難以捉摸，但價格是具體的：它是你為獲得某物所支付的金額。

因此，資產的價格就是：投資者對其潛在基本價值的共識看法。

根據價值投資之父班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）的說法，市場價格每天都由投資者透過買賣報價來「投票」設定。有些投資者認為一家公司產品線穩固、管理層稱職，而另一些人則認為它老派過時。有些投資者覺得另一家公司性感且符合未來趨勢，而另一些人則認為它風險高漲。這些態度都轉化為資產價格。

市場情緒有時正面，有時負面。當大多數投資者樂觀時，價格可能超過價值；反之則可能低於價值。這種心理驅動造成了便宜貨與過度定價，也孕育了泡沫與崩潰。

重要的是資產價格與其價值之間的關係，投資者稱這種關係為資產的「估值」。

價格與價值的互動──心理驅動

若價格高於價值，未來更可能下跌；若價格低於價值，未來更可能上漲。然而在短期內，情緒可令價格偏離任何方向。

被低估的資產可能長期便宜，也可能更便宜；被高估的資產亦可能持續飆漲直至「瘋狂」。這種非理性延伸，解釋了泡沫與隨後的崩潰，正如凱因斯（John Keynes）所言：「市場保持非理性的時間，可以比你保持償付能力的時間更長。」

葛拉漢曾形容市場短期是「投票機」，長期是「秤重機」。投資者因而必須同時衡量價值與心理，瞄準價格/價值關係的改變，才有望獲得吸引人的超額報酬。

估值與投資績效的對應關係

若要獲得卓越的回報，通常須滿足下列條件之一（或多項）：

• 市場共識低估資產的當前價值。

• 市場價格對於該價值過低。

• 資產盈利能力超預期成長，推升價值。

• 資產因情緒變化而更加受歡迎，導致價格上升。

如果沒有上述列出的一項或多項條件，就沒有理由期望一項投資能提供優異的回報。即使這些條件存在，投資者也不應期望能取得優異的成果，除非他們具備檢測這些條件所需的卓越洞察力。

2025年的市場實況：高估值與政策變數

現在我們可以開始談論當前的具體情況了。2025年初我們處於什麼位置？

標普500指數是美國股市最受關注的晴雨表。去年底，其預期本益比約為23x，顯著高於其歷史平均水平。

2025 年第一季美股一度下跌10%（科技股最深），因企業基本面與通膨擔憂；4月2日川普宣佈高幅度關稅，加劇市場恐慌，標普500迅速走低15%；但隨後因協議延期、關稅幅度縮減及盈利預期改善，自4月8日低點反彈 29%，今年以來累計上漲 9%。

我們對今天的價格和價值的計算，能說些什麼？

標普500指數在2024年底和關稅宣布前都處於高估值。經濟潛力，以及公司可能長達數年的盈利能力，總體而言可能不如關稅宣布前樂觀，儘管沒有最初擔心的那麼糟。

通膨上升仍然是一個擔憂，其威脅降低了投資者所希望的早期、刺激性降息的可能性。

政府尋求的貿易和關稅協議還在談，但美國似乎在世界各地被視為一個較不可靠的盟友和夥伴，一些投資者可能得出結論，他們應該減少對美國資產的投資比重。這種觀點，可能導致淨賣出或降低未來對這些資產的需求。

美國的財政赤字和國債沒有任何改善跡象，全球對它們的擔憂似乎正在增加。

儘管如此，儘管整體前景可能有所減弱，美國股價卻上漲了。雖然預計盈利將會增長，但股價漲幅更大。

因此，無論今年年初處於何種位置，美國股票的價值主張如今似乎不如去年底時那麼有吸引力——而即使在當時，它也並不算好。

投資者行為與泡沫跡象：有哪些狂熱信號

• 標普 500 預期本益比與銷售額倍數均創高。

• Barclays「股票狂熱指標」達歷史兩倍水準，接近泡沫區。

• 巴菲特指標（總市值／GDP）創歷史新高，且因企業晚上市與私有化趨勢被低估。

• 「迷因股」狂熱再起，散戶聚焦基本面薄弱公司。

• 信用利差逼近歷史低點，顯示風險溢價被壓縮。

• 「七巨頭」佔標普市值三分之一，非巨頭平均本益比亦高達 22。

長期牛市、FOMO（Fear Of Missing Out，錯失恐懼）心態與「川普總是退縮」（Trump Always Chickens Out）式合理化，強化投資者樂觀。

那麼，價值計算的底線是什麼？對我而言，基本面整體似乎不如七個月前，但與此同時，資產價格相對於收益偏高，比2024年底更高，並且相對於歷史而言估值也偏高。

有AI，所以這次不一樣？

「這次不一樣」這個陷阱，如約翰·坦普爾頓爵士（Sir John Templeton）所說，有20%的時候，事情確實是不同的；今天我敢打賭這個比例會超過20%。

人工智慧及相關發展將改變世界的巨大可能性， 對於某些公司而言，情況可能確實「不同」。但投資者必須區分真正具備持續競爭優勢的贏家，與被情緒推高的跟風者。

高估值環境下的行動指南

高估值的存在永遠無法被證明，也沒有理由認為上述條件意味著近期將會出現修正。但是，綜合來看，它們告訴我股市已經從「高位」轉變為「令人擔憂」。

你該怎麼辦？我將戰術行動視為從積極到防禦的連續光譜，當估值很高時，我會考慮變得更具防禦性。在我妻子南希和我喜歡看的「動作片」中，五角大廈有時會宣布防禦準備狀態（DEFCON），從DEFCON 5開始，隨著危險加劇升級到DEFCON 1，表示核攻擊正在進行或即將發生。

同樣地，我認為面對高於平均的市場估值和樂觀的投資者行為，應逐步應用以下投資準備狀態，或稱INVESTCONs：

6. 停止買入
5. 減少進攻性持倉並增加防禦性持倉
4. 賣出剩餘的進攻性持倉
3. 同時削減防禦性持倉
2. 清除所有持倉
1. 做空

在我看來，要合理地達到實施1到3，幾乎是不可能的，因為「高估」從不等於「肯定很快下跌」，所以很少走向這些極端。

但我認為現在是實現程度5的時候了！如果你減持那些歷史上看起來昂貴的東西，轉而持有那些看起來更安全的東西，以求在持續走高的市場中損失有限，或者無論如何，不至於讓你失眠。

責任編輯：林易萱