洪耀南專欄》從賣土地到賣未來：中國地方財政的最後變現遊戲

在四中全會落幕、正式啟動「十五五規劃」的同時，一場無聲但深刻的制度轉向正在全國各地悄然上演：中國地方政府財政邏輯，正從「賣土地」全面轉向「賣未來」，從空間開發邏輯邁入資本運作邏輯。這不只是財政技術的更新換代，更是制度陷落下的財政自救。

土地財政的終場鐘聲

過去二十年，中國地方財政如賭場盛宴般，依賴「土地財政」高速運轉：政府壟斷土地供應權，靠出讓土地使用權套現，土地出讓金最高時甚至佔地方財政收入的六、七成。土地，既是提款機、也是升遷捷徑，更是城市膨脹的推進器。

如今盛宴散場，三重危機撲面而來：

房地產市場雪崩，土地出讓金斷崖式下跌；
城投平台債務爆雷，融資渠道凍結；
城市擴張觸頂，可開發土地枯竭。

2024年，多地土地出讓收入下滑超過10%，土地紅利明顯枯竭。失血中的地方政府，急需新的「變現工具」。這時，「三資三化」橫空出世——把國有資源、資產、資金「資產化、證券化、槓桿化」，轉為新的現金來源。

這不是轉型，是求生；不是改革，是續命。

資本財政的誕生：賣的不再是土地，而是時間

土地紅利見頂之後，地方政府開啟了新一輪變現遊戲：從賣空間（土地）轉為賣時間（未來收益）——也就是所謂的「資本財政」或「股權財政」。
新的邏輯非常清楚：
不再賣土地，而是賣資源權、收益權、經營權；不再追求一次性現金流，而是透過估值膨脹與資本回報多期變現；不再「出讓使用權」，而是「出讓未來權益」。

地方政府不再只是土地供應者，而是搖身一變成為「資本操盤手」，透過基金、股權交易、REITs、ABS等金融工具，在估值與權益市場中博弈套現。

這是一場角色轉換，也是一場風險轉嫁。

賣未來的三部曲：地方財政的金融化劇本

「賣未來」如何具體操作？其核心流程已具高度制度化與金融工程化，主要可分為三步：
1.    資產盤活：將礦產、水域、低空空域、城市基礎設施等國有資源與資產進行估值清單化，轉為可流通金融資產。
2.    權益轉讓：透過REITs、ABS、產業基金、特許經營等模式出讓部分經營權或未來收益權，進行市場變現。
3.    收益實現：透過資產增值、市場估值提升與資本利得分潤等方式，實現財政現金回流。

表面看來市場化，實則是金融化套殼。未來收益被包裝為當下收入，但風險被向後轉嫁。背書者是誰？地方政府信用——實質上仍由納稅人兜底。

制度驅動：不是改革，而是被迫轉向

這場制度轉向，並非由財政結構優化所推動，而是結構性困境下的制度性應急反應，背後三大驅動力明確：
1.    土地紅利枯竭：地價下跌與土地供應天花板，讓「賣地維生」不再成立；
2.    債務壓力逼近：城投平台信用下墜，資金鏈斷裂風險激增；
3.    中央監管收緊：對隱性債務與土地依賴的高壓監控，迫使地方尋找新變現機制。

簡言之，這是「制度破產下的續命設計」，不是財政制度進化的成果，而是從土地財政破局後「資本財政」的補位方案。

風險警訊：從土地泡沫到資產泡沫

「三資三化」的普遍推行，可能引爆新一輪系統性風險：
1.    估值泡沫：資產無有效市場定價，高估普遍，一旦收益不如預期，違約風險將連鎖反應。
2.    監管真空：國企、金融、地方政府三位一體操作空間大，容易孳生新型腐敗與尋租。
3.    財政依賴複製：土地財政時代依賴房市，如今轉向依賴資本市場，當資本市場波動，財政將再度陷入惡性循環。
從「土地泡沫」跳出來，最終可能只是跳進「資產泡沫」的新火坑。

制度評價：金融化不是出路，而是最後的吸金術

從表面看，「資本財政」似乎提供了一套多元財政工具，有助於提高國資流動性與經營效率。但深層來看，問題叢生：
掠奪性財政：提前變現未來收益，等於「預支發展」「抵押未來」；
治理錯位：在制度透明與監管缺位下，金融化極易變質為地方財政掠奪；
公共性錯位：資源配置優先服務變現，而非民生，公共服務將被邊緣化。
本質上，這是一場將國家資本與地方治理押注在金融賭桌上的豪賭。

結語：中國地方財政的最後一搏？

從「土地財政」到「資本財政」，從「賣空間」到「賣時間」，從一次性吸金術走向持續性榨取法，中國地方政府正邁入一個以資產金融化為核心的財政時代。
但這場轉型並無制度創新支撐，更無治理結構升級搭配。當估值泡沫、金融複雜化與權力尋租成為常態，「賣未來」這場遊戲，終將可能成為「變現風險」的引信，點燃新一輪債務風暴。
土地財政掏空的是城市，資本財政抵押的是未來。
前者賣的是地，後者賣的是命。
當地方政府不再有可以變賣的未來，爆雷，或許只是時間問題。

作者》洪耀南 淡江大學外交與國際關係學系助理教授、淡江大學兩岸關係研究中心副主任。