分享一本英文典的 - “Margin Of Safety”
Author: Seth Klarman, 1991
安全 - 原本是巴菲特的老，葛拉所提出
安全指的是公司的位一定要公司的值有一段的安全，
之後耐心等待，公司的格慢慢恢其有的值，段安全也就是未利的空
根www.wikipedia.com站的料，《安全有思想投者的值投避策略》一由成功的值投者塞思卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士Baupost Group投公司的主席。有再版，偶可能在eBay上看到，超1,000美元(一些人本具有收藏值)。
我所的摘要不包括中的所有容，但我些摘要像我的基金理人而言是很有助的。我有提到卡拉曼在中到的投看作是“部分有所有”的容，因我早已是看待投的，再提醒自己。因此看完我所的摘要的者一遍原，中得自己所想得到的。我有收藏了本，我曾去其中之一的科、商和工公(址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。
摘要中用引中的容完全援引了中的容。
我完本，感到非常，自己多年一直是在按照卡拉曼的投哲行操作。我有自己比作是卡拉曼，完全有，我怎能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大相提呢？通本，我了自己的投格和律，本我多年使用的哲和方法融合在一起加以。些摘要我常回去感受自己的投基。在些摘要中，我也添加了一些合於我工作方面的容。
言
“靠本法任何人成成功的值投者，值投要求行多的工作，乎常地遵守律和期投。”
“本是一份，如果仔按此行投，在有限的情下得投成功的可能性很大。”
要理解事情是如何作的，住定。卡拉曼此描述成是一本“思考投”的。
我，言部分中的多容不是通行投，而是展示了“在商基本面的基上行期投的能力”。我完本之後，意到卡拉曼的期投方法不我一。然而，是需要定是否存在值，在考值的同要考收成本和其他成本。
同人作。我卡拉曼是在人群中你感到暖迷失方向，但你不需要暖，不能投失去方向。
在商上和投中保持理性。
研究投者和投者的行。他的行常在意中值投者造了。
“值投者而言，最有利的候是在市下跌。”“值投者在安全下行投，以防止在市下滑蒙受巨大的失。”我始本，我值投者如何避免1973-1974年的熊市充好奇心，一些人可能巴菲特在那候退出了市。然而,根我的理解,也可能是的,伯克夏公司的股票格在那段期大幅下跌。此外,巴菲特那些合夥投公司而投杉基金(Sequoia Fund)的投者也提到了一，杉基金是一家行期值投的共同基金，在1973-1974年期，杉基金也了一段可怕的期。
“克吐，人的一生中有候不行投他不能承投所造成的後果以及他能承後果。”
“投者一股票中利至少有三可能的途：
1、基本所生的剩流金中利。流金剩最在股的上中，或者以股息分派股。
2、投者基本的投意增加中利，因股上。
3、或者股和商值之的差距利。”
“投者衷於猜股的波方向。”
“在制定投定，值投者注的是真的。”
他了如果投者失去具有流性的的趣，或者失去流性，生什事，所有的投者都在同一而出。
“投是的，不是。”
需要到投和收藏之的，投最能生金流。
“成功的投者向于理智，人的婪玩弄於股掌之上。因自己的分析和判有信心，他不市力量盲目地作出情化的反，而是按照的理由取行。”
他到了市先生。他如果一股票格的下跌有明的理由，大多投者感到，他心可能有他尚不知道的存在。候我就少量入，有我感到自己可能是唯一的家。他描述了投者如何再次自己行猜他很容易始慌出股票。他道:“然而，如果券在是便宜的，那合理的行是在更便宜的候入更多的券。”
不要一家公司在股市上的表它的基本混一。
“自己考，不要市引你。”
“有券格的波不是因出改,而是因投者的感有了化。”有助於我研究1973-1974年市的表，我研究那期的股市,市盈率的下降似乎有真正的理由,多人,原油格以及利率的升是主要原因,但根我的研究,直至20世70年代末的候,因素才生了作用。
街有好的一面和的一面。他了街是如何朝多市斜的，有一部分容的“金融市新有利於街，但不利於投者”。我到一部分，我在想，由多款所行的“指型抵押款”(pay option mortgages)是不是些新品之一。分期(Negative Amortization)和可利率的抵押款已存在了25年左右,然而,去此品的展不上最近年的,2005年和2006年，此有著更高的抵押款是款典型的，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等款。
“投者必意到，新品起初的成功不是暗示最果的可信指。”“管始的候好是而易的，但需要更的才能暴露出。”“今天看起是新的或是有所改善的西，明天可能被看作是有缺陷的甚至是的西。”
“最街的市和度著投者情的消退而弱，一特定的行正，成功是一自我的言。在家推高格的同，他助了初的情。但格到峰始下跌，下跌力也是能自我的，不是因家停止，他最成了家，使市供情一步化，最形成了部。”
後他到了投狂：“所有的市狂最都束。”他一步行述，“我，投狂和真正的商不容易。”
“你不在自家去就餐的餐用餐，你那些不能吃下自己西的基金理人感到不。”一下，我吃自己煮的西，因此在投，我不“外出就餐”。
“一投者的被用於察所持有的寸查在的新投，然而，因多基金理人是想得更多的行管理，他留住已有的客，在在的客面上花去了大量的。”具有刺意味的是，所有的客，是老客是在的客，如果他有同基金理人行，可能得更高的投回。但出了搭的(free-rider)，因每客均，要求定期召是正的要求，一次不基金理人的法承受的，但如果些用去的累起，也是不少的，不加些，基金理可能有更多的用於研究市投果影。
“截至1990年年底,持有垃圾券的大型存款在破的,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投垃圾以及其他高,多存款曾快速成。”
我些抵押款在2005-2006年是否也得到同的估表示疑，我查了一些自己整理的案，找到了1980年第一季度上述一些公司的值。列出我所找到的一家公司的。
Far West Financial：C++。179年,以面值5%的格出售,“收益(yield-cost spread)面力。”“款可能在1980年急下降。”“1980年的盈利可能萎30%-35%。理由是,收益率金成本的缺口化，款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年，公司的股上了400%左右。
1968-1972年期的市盈率11-17倍,1973－1979年,市盈率3.3-8.1倍。我些公司1990-1992年的值非常感趣。
值投哲
“本一再提到的主之一就是未是不可的。”
“在一世，河流淹河岸的次可能1-2次，但你依然在洪。”“投者必任何不可的事情做好。”他在中描述道，希望能得明回的投者有目。“投回定目致投者注于在的上升空，而不是注下跌的。”“投者不回率定目，哪怕是一其合理的目，而定目。”
值投:安全的重要性
“值投的律是，那些格大幅低於在值的券，持有至些券的多值被。格便宜是一程的因素。”
“值投者而言，最大的挑是持一投律。成值投者通常意味著大，挑智慧，同市上流行的投潮逆向而行。可能是一孤的事。在市高估延的期，其他的投者或者整市相比，值投者可能有糟糕甚至是可怕的表。”
“值投者就像玩的生他通每次如何玩,他不被其他人的表所影,只有自己的表才能激他。”他道,值投者有“的耐心”。
他提到值投者不投那些他不解的公司，解何值投者因原因而不高科技企。沃巴菲特也把一作他不高科技公司的理由。我相信伯克夏在某候大量微公司的股票。卡拉曼，多值投者也回避商行、保公司，理由是些公司的以分析。住，伯克夏哈撒公司基本上是一家保公司(巴菲特是大股)。
“作一值投者，他不必於合理的球域，必於最佳的位置。”“最重要的是，投者必避免在的地方不定。”
他展述，指出定值不是一科，一有能力的投者不可能知道所有的事情、所有的答案或者，多投依於法的果之上。
“值投在通境中能有良好的表。”我想知道反的是否仍然正？我是否在一很快就出通可投房地的境中呢？我想是的，他了很多有通的事情，他解了何通“值投而言是一柄插向心的尖刀”。他，通乎所有型的投者都不趣。他值投者心下降的商值，列出了值投者在此如何做；
1、投者法商值何升或降，必基於一的保守立行估，最糟糕的流性值和其他方法予充分的考。
2、投者心通可能致出比平更重的折扣。
3、通在投框架具有更重要的地位。
“券格比在值足低且允出人、不佳或者快速化的世界中出、以的度波，就生了安全。”
“我相信，形面的是，它基本或者根本有安全。”他描述了有形如何交替使用，而生安全。他也解了巴菲特如何到形的值。
“投者不注是否前持有的被低估，需注些何被低估。”他解了何要住投的理由，如果些理由不再正，就出你的投。他告者，找催化，可能增加值。找那些有著良好管理和股的公司(“人在企中所占股份”):“多化你持有的寸行，若政的角度做有吸引力的。”
他解，和不定因素能造。
“市下跌是投哲真正的考。”
“值投事上是在有效市假常出的基上提出的。”他指出，市在大市值公司行定的效率更高。
“提防值投子”
意味著小心用值投。他，克普斯、巴菲特、克斯尼以及杉基金的成功令市上出了值投者的子，他些人值色，指出些人有他的客成功地找到安全，些投者在1990年蒙受了巨大的。我部分理解，原因之一是本於1991年出版，有足的1990年的投情表。此外，他有提及1973-1974年的全下跌。
“值投很好理解，但以施。”“困的是持原、保持耐心和信判。”
“值投哲的根本”
值投者追求的是表而不是相表，他注的是更期的表，如果有便宜的股票，他持有金。值投者同注和回，他提到，越大不一定意味著回也越高，侵吞回，因使投蒙受了失。格造了回而不是。
他定“失的可能性和能”。投者可以通分散投、(合理用)以及在安全下行投抵消。
他:“投者成功的是他在想的候出，而不是在不得不的候出。那些可能需要出的投者只持有美而不持有其他可售的券。”
警告，警告，再警告。仔看下一部分。“是否出成本的最重要定性因素是，他的投合中是否持有部分金。”“保持量的金或者持有能定期生金的券少。”
“值投者的主要目是避免。”他值投策略分成三加以描述：
1、自下而上，通基本面分析行搜；
2、表略；
3、注。
“估的”
他解，值(NPV)和部收益率(IRR)是料最主要的工具。除非金流能像合同上注的那如期，能按收到金支付，否方法生解。他提到了一句:“垃圾，垃圾出”(指入的，出的果也是的)。我在注中道，(CPA)Milford Blonsky在上世70年代至90年代中期就一曾多次教我。
卡拉曼相信，投值是一而不是具的值。
他提到了三估的工具；
1、值(NPV)分析法。“值是指企可能生的所有未金流的值。”使用方法的候，需要盈利作出合理的一率，常是一猜，可能出，情也可能改，即使管理也法化。“生了一法解的矛盾:行值分析，你必未，然而未的是不可靠的。”他，可以通使用“保守主”。
他也到了如何率。“事上，率是指能使一人的在未金出差距的利率。”有一正的率，也有一精的方法。一些投者使用一常用的整作率，如10%。是一的整，但不一定是最好的。在率保持保守立,投越小,越短,率更低“根金流的和量，即使率略有差，最也值估造成巨大的影。”然，可以通整利率整率。他了在利率其低的候，如何投才能股上，在行期投必小心慎。
卡拉曼了使用不同的金流(DCF)和值(NPV)法行分析，他同，在不考股息支付的情下盈利或者金流行，因不是所有的公司都支付股息的。然，你必理解盈利的品以及它反出的本。
2、分析清算值。你必解正常清算值大拍清算值之的，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“金”一概念；金＝流-流；金＝金-所有期。住，失消耗金。卡拉曼提醒我，需要研究外，如金不足的老金等。
3、估一家公司的股票格或者假公司下部也已上市，估些股票的格。方法的可靠性不及上述，被作是一考。私人股市值(PMV)分析提供了可供考的法，在使用PMV方法需要理解“垃圾，垃圾出”的概念使用保守的期。必意到，一段期方法曾被用。1973-1974年市的研究提醒了我，公用事公司的市盈率超18倍，而通常是有高的，我相信1929年情也是如此。卡拉曼提到了公司，史角度看，股/前金流10倍，但在上世80年代末到了13-15倍。“依靠史保守定PMV的投者能安全中益，而其他投者的安全因金融市突而遭受打。”他，在使用PMV法定你意家企支付的格，格不是人意支付的格:“PMV方法多是估程中的多方法中的一，而不是最定值的唯一方法。”
我,卡拉曼提到用所有的工具,但不分看重一工具或某估方法。在典型的情下,值法最重要。然而,分析知道何使用哪工具以及哪工具不合使用，在估一家有著多的大公司,它每的估可能需要使用不同的方法。他建“保守得有些”。
卡拉曼引用了索斯的《金融金》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是定在值是如何反映在股中的，反之，自反性理表明股如何能影在的值。(1987年版，第51)”卡拉曼提到，自反性理，股能值巨大的影。卡拉曼:“投者不能忽可能性。”我到想到了安然公司，因法再使用股票作金的源，安然公司的崩了。因股下跌，安然公司很快背了初的契。遇到的困同欺放在一起，最就形成。今天有多少公司依於股市或市提供持的流性呢？
他1991年的Esco公司行估。他指出：“金/售的比率”值得研究。他得出，前5年的率12%，此後15%。如此高的率本身就是“不定因素”，投者考使用其他的估方法,而不是使用值法。卡拉曼，在缺乏照的情下，PMV方法毫用，研究下部的方法有助於估，因Esco此前收了手Hazeltine。管Hazeltine公司比Esco模要小，但通收，Esco值明低估。他清算值法也有用，因的公司不很容易就被清算，著合同的接完成，家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股只了部分的有形，考到大量的金流以及有形，的股是非常非常低的。他法定Esco公司的切值，但能定它的格大幅低於在值。他研究了最糟糕的情，但在值依然高於前的市格，前的股是在生“”的基上才出。他也注意到公司的部人也在公市上入自己公司的股票。
卡拉曼在中提到，管理能操盈利料，因此必估中使用的盈利料保持警。他管理十分清楚投者在公司增率的基上公司的定，需要注盈利的品，弄清楚金成本和非金成本。“……重要的是要住，料不是，它更是理解公司正在生什的一手段。”
面值不是一非常有用的估，面值投者提供了有限的(如盈利)，面值看作是行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投”
如果你了一家你格非常便宜的公司，要自己“家公司怎了？”我想起了查理芒格(Charlie Munger)，他建投者“逆向思考，是逆向思考”。卡拉曼：“便宜查又查,以可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在,或者是者引入了一更好的品。有趣的是，20世90年代末，我朗公司的品被者的品所取代，我不能朗公司的完全咎於品不佳，因晚些整行都崩了。行境以及公司本身的最令的朗公司受到重。
卡拉曼建，投者找行中由限制性因素所引起的投，他不喜套利交易，行中一些特定的企受到毫根的。多不能持有格低廉的券，能造投。
他同指出，年底的售也值投者造。
“值投的本就是做相反的事情。”他解了值投者如何在起初的候是的，因他大背道而，而正是大在推高股。值投者在一段期(有是很的一段期)可能蒙受“面”，反向行事的立在高估的市境中表良好，在高估的市境中，大推高了格，空寸能利。
他宣，你的研究如何全面，你如何明和勤，但也有缺。首先，“一些是令人以捉摸”，因此你需要不完全的，知道所有的事不能生回。他提到了“80/20”，即研究的前80%是在整研究程中所花的前20%中完成的。不是可以得商，且商“容易腐”。“高不定性常常伴著低格，一旦不性因素消除，格可能已上。”他暗示可以取更快的行而不必得所有的,利用人都在深入研究同的及早入。差使那些深入研究的、行晚的投者失他的安全。
卡拉曼需要察部人的所作所:“公司管理的是定投果中非常重要的因素。”他以以下一段束了一章:“投研究是大量的少成可以行管理的的程，如同小除去。毫疑，非常多，而小非常少。同一家造工一，研究程的本身不造利。只有研究程中所的值低估化投合，且市最到一值，利才在晚些候生，而且通常很晚。”今天的研究在明天出累累的果，如果高品的研究不是建立在持行的基上的，投不成功。
卡拉曼了在的券中行投。他的主是如果一券人以理解且分析，多分析和它。他看作是研究的“肥沃土壤”。
部立
根卡拉曼的看法,一部母公司中立出的目的是通不是母公司略中必要的建一能造更多值的整。正是因性和料流程的後性,卡拉曼了。我不知道是不是依然合2006年的市，但卡拉曼,在料流程至料的程中,可能有2-3月的差。我曾了一些立出的公司,但最是掉了,因它模太小而法分享巨大的成果,或者它有按期的方向展。每我回些股票，部分此立出的公司都有很好的表。Freescale就是一例子,我研究Freescale公司股的形,股年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破公司
找失(Net Operating Losses)以得在的好。投破公司的美感自於分析的性，本多次提及分析的性，它能在的，因多投者都的分析。於一家於破的公司，越越注成本，金也始累生出利息。金的累能化重的程，因所有人都金值持一致的看法。
克普斯和他的破三段：
1、破。是最不定的一段，但也是最大的一期。不明，公司一片混，告推公或者根本不公，基本的可能不再定，公司的券同陷入混。此，市上出了不成本的。
2、就重行判。此，多分析已就公司及其有了充分的考。人知道得越多，不定性就越弱，但不定性肯定依然存在，格反映些。
3、第三段是敲定重方案以及人的出。一段可能需要3月至1年的。卡拉曼提到，最後段最接近於套利投(risk-arbitrage investment)。
“正施，公司的投可能比投的更小，但能提供更高的回。但若施，投果是……”他，因的市缺乏流性，交易利用的投者：“平凡的投者而言，慎小心是每天的事日程。”
卡拉曼使用那些用以估一家仍有支付能力公司的估方法，分析研究些企是否在刻意化它的告。分析需要研究公司的表外安排，如房地和金剩的老金等。
卡拉曼,投者避免投破公司的普通股,然有也成功,但“作遵守的投者，避免入破企的普通股，格如何。此股票的巨大且回很不定。”他了入此企的券和做空股票的策略，以新英格行例，新英格行券的格70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。
本章的最後部分他出投破公司非常且需要高度的性，些券需要有智慧、和的毅力。一域始流行，需要格外小心，因多情下投盈利的基是投者有意的行。
投合的管理和交易
“所有的投者必接受投程是持行的事。”
投中有流性的需要。投合理人入一股票，後自己犯了，或者家公司的者有更好的品。此投合理人出股票：“如果投者不要求因流性的缺失而得，他乎是不有流性感到憾。”
在管理期投合中，流性不是一非常重要的。多投合具一定的流性平衡，使可以快速。意料之外的流性需求生，流性缺失的越，得相的需求也就越大。缺乏流性的代非常高,“流性可能具有欺性。”要提防出今天有流性但明天有流性的情。情可能生於市恐慌期。
“某角度看，投就是休止地管理流性的程。”一合投中只有金，不存在的，然也有收益。卡拉曼:“一方面得高的回，而另一方面希望避免，者之的可能高度。是一的任。”
“投合管理要求注整投合，考到分散投、可能的策略以及投合中金流的管理等。”他投合管理是另一投者降低的途。
他建,持有10-15不同的券足行分散投:“我的是，一投者最好能持有少量他所解的而不是持有很多他只解皮毛的。”分散投可能是“在的特洛伊木”。
“竟，分散投不是你有多少不同的西，而是你所有的些西的有什不同。”
至於交易,卡拉曼:“交易中最重要的一就是形成格波合理的反，投者必在格下跌抵恐慌心理，格上要避免分。”
“多投者而言，不需要也不合行杠杆融。”
你如何估基金理人？
1、面面的交流至重要。
2、“他吃自己煮的西？”他感到可能是一投最重要的，一投的投不按照他的行，卡拉曼此“外出就餐”。你必投自己的投方法和客的指一致。
3、是不是所有的客都是一同仁？
4、查投者在不同期管理各的。投的增，他是如何做的？如果在水，著找找理由。
5、查投哲。投心回以及可以出什差？或者心相表？
6、投有制性的？如必金完全行投。
7、底分析去的投表。有多久的？在一或者多市期，他了哪些目？
8、市下跌,客是如何做的？
9、期以的投回是定的是波的？
10、投是一直比定是只有次成功？
11、理人是否仍在使用之前一直使用的投哲？
12、管投合配置中金或等同于金的多，但期以理人是否造了良好的？可能意味著低。
13、投合中的是否有著特的，如持有行大比例融的公司的股票？之相反，投合理人是否通、分散投或者投高等的券降低？
14、保你能同投保持一致。保你能恪守投方法。
15、在你聘用理人之後，你必持注他。在雇用他之前使用的方法在雇用他之後使用。
他以下面的束了全:“我建你用值投哲，在找一位元有著成功值投的投家或者在自己投的候花必要的和精力。”（茂青）
文章定位：
